西南证券：首予申洲国际(02313)“持有”评分 目标价121港元

西南证券披露研究报告称，首予申洲国际(02313)“持有”评级，预计2022-24年EPS为3.28/4.22/5元，对应PE为26/20/17倍，毕竟该公司作为行业龙头，紧密结合优势显著，生产成本十分迅速扩张，予2022年30倍总价，目标价121港元。

西南证券主要观点如下：

营业收入摘要：该公司披露21年营业收入，该公司借助于销售额238.5亿元，增加值激增3.5%，借助于归母所得润33.7亿元，增加值下降34%。其中21H1销售额/归母所得润分别增加值+11.1%/-11.5%，21H2该公司销售额/归母所得分别增加值-2.4%/-55.8%，主要是该公司地处亚洲各国地区的厂因非典型肺炎延宕、海运所受阻及货币政策波动不良影响。

非典型肺炎不停、谷物涨价等多因素所致业绩能力承压。

21年该公司毛利率高达24.3%，增加值滑落6.9pp，主要所受1)非典型肺炎冲击下该公司柬埔寨丝质和成衣厂生产成本效率滑落;2)烟草等谷物持续增长;3)总额升值等多因素所不良影响。该公司期间费用率高达9.9%(+1.6pp)，其中销售费用率/管理费用率/财政费用率则有1%(+0.3pp)/8.3%(+1.2pp)/0.6%(+0.1pp)，期间费用率回升主要原因仍在于亚洲各国非典型肺炎所致：1)海运成本回升所致销售成本增加;2)柬埔寨厂延宕但薪酬持续收取所致管理层成本不断回升。除此之外，该公司有效所得税率回升4pp至11.8%。在毛利率滑落、期间费用率提高及所得税率回升等多种因素所不良影响下，该公司所得率下降8pp至14.1%。

亚洲各国美国市场保持稳定较块激增，文学运动类表彰主要增量。

分产品来看，21年文学运动/休闲娱乐/内衣/其他针织品分别表彰销售额176.1亿元(+10.5%)/47.2亿元(+5.4%)/10.4亿元(+0.7%)/4.7亿元(-70.1%)，销售额分之二比则有73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，其中其他针织品销售额滑落主要是便衣产品销量滑落所致。去掉便衣产品，其他针织品销售额增加值激增17%，整体销售额增加值激增9%。

分区域来看，本土/欧洲/日本/美国/其他发展中国家分别表彰销售额75.7亿元(+3.4%)/47.3亿元(+28.6%)/38.1亿元(-30.2%)/33.5亿元(+22.1%)/43.9亿元(+6.7%)，销售额分之二比则有31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%，亚洲各国美国市场停滞不前催生营业收入激增。

本体顾客稳健，上新顾客激增潜力大。

该公司本体顾客Nike/Adidas/Uniqlo/Puma分别表彰销售额70.8亿元(+14.7%)/49.3亿元(-2%)/47亿元(-17.8%)/33.4亿元(+29.7%)，销售额分之二比则有29.7%/20.7%/19.7%/14%。来自Uniqlo的订单滑落主要是非典型肺炎所致为其定购的柬埔寨厂量产，而Nike及Puma两大顾客仅有借助于较高激增。21年该公司上新增重要顾客lululemon，毕竟其近年营业收入高激增，2019-2021年GAGR高达25.4%，未来会为该公司营业收入助长上新激增点。

可能会提示：谷物价格不断波动的可能会，非典型肺炎不停不良影响生产效率的可能会，货币政策波动的可能会。

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